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　　华西证券发布盘问阐发称，保管波司登（03998）“买入”评级，分析其改日空间在于：短期来看，11月宇宙气温偏高商场缅想本年为暖冬影响羽绒服品类销售，但不错看到近期气温已大幅下跌，且公司比年来保握较低的首订比例，后续气温下跌后经销商不错按照销售情况退换下单，以拉式补货、小单快反等阵势实时生动进行补充。

　　中期来看，公司握续推出防晒服、浮薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品握续调动，重心发力户外，改日公司四季化家具比重有望进一步教训，熨平周期波动；渠说念效力教训：介意单店概述化惩办，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设；改日公司仍存在控费空间，净利率仍有望教训；遥远来看，公司市占率仍有教训空间。

　　华西证券主要不雅点如下：

　　事件概述

　　公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，在刻下配景下达成较快增长该行分析主要成绩于防晒服、浮薄羽等拓品类证据顺利带来店效大幅增长。FY24/25H1公司得到政府援手1.96亿元（旧年同期为1.1亿元），扣除政府援手等影响后，公司归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙。

　　羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。

　　（1）分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分裂为60.63/23.16/3.08/1.17亿元。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分裂为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%，雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛说念，握续发力线上得到较快增速，冰洁鼎力裁汰线下代理渠说念、转型发展线上收尾显贵，增速教训。（3）羽绒服分渠说念来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分裂为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%，从而推出线下直营收入为8.66亿元，同比增长66.2%。（4）天职生和外延来看，公司门店数为3188家，其中直营+18家至1154家，从而推出直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；当今一二线店数占比26.3%。

　　毛利率基本理解，销售用度率下跌。

　　（1）FY24/25H1公司毛利率49.9%；分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分裂为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%。（2）FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增多0.2/0.3PCT。销售用度率下跌1.4PCT至25.8%，主要由于公司握续加强平常运营用度的管控、热心用度使用的效力；惩办用度率同比教训0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予职工的期权用度摊销增多；财务用度率同比下跌0.1PCT。

　　各电商平台粉丝数沉稳增长。

　　24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万东说念主，新增会员超100万东说念主；抑制2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台统统会员超1900万东说念主。同期波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万东说念主，统统粉丝超950万东说念主。

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